环球百事通！期限错配、渠道不畅：人民币基金退出难题待解
随着私募股权投资行业进入存量时代，VC/PE退出难已经成为影响行业健康发展的重要因素。根据中国基金业协会公布的最新统计数据，截至2022年年末，我国现有私募股权和创业投资基金管理人共计14303家，已备案的存续基金产品数量共50878只，存量基金总规模约13.77万亿元人民币。
而从基金清盘情况来看，经21世纪经济报道记者粗略计算，截至2022年年底，我国已完成清算的私募股权及创投基金共12139只，仅占基金累计总量的19.26%。LP智库研究员李文浩在接受21世纪经济报道记者采访时表示，考虑到我国VC/PE行业中存在大量的项目制基金，盲池基金的清算率则会更低。
LP智库研究海外VC/PE行业数据显示，即使是在资本市场流动性相对较好、PE二级市场相对发达的美国市场，也仍然有超过八成的VC/PE基金在设立满10年时无法完成清算。可见按期清算退出，是全球VC/PE行业中存在的共性问题。
(资料图)
期限错配、退出渠道不畅
从我国VC/PE行业中，盲池基金的退出，目前仍然受到较多条件的影响。
从被投企业的发展历程来看，特别是当下倍受VC/PE关注的科创类企业，其自身的成长周期往往要比基金的设立周期更长。李文浩分析称，以国家级专精特新“小巨人”企业为例，经过LP智库统计研究，企业从成立到获得“专精特新小巨人”的认定，平均需要13年左右的时间。得到认定后，企业一般还需要一到两年来达到相应的上市标准。企业上市后，基金退出至少还需要一年时间。基金如果从企业的初创期基金就进入的话，全程可能就是15年到17年的一个周期。
而人民币基金的存续期，过去很长一段时间都以3+2、5+2为主，即使现在已经有基金能做到7+2，但仍然可能面对基金期限和被投企业发展周期上的错配和矛盾。在退出期来临时，基金可能面临两难的境地，要么错失掉未来企业IPO的机会，要么就需要经全体LP同意后方可延期。因为不同LP有不同的退出诉求，过了LPA约定的延期次数，再获得全体LP的进一步延期，就非常困难，况且政府和国资背景LP存在诸多政策层面限制。
从人民币基金的LP结构来看，国内仍然缺乏长期稳定的市场化资金供给。当前，财政及国资性质的资金在新募基金中的占比已经超过50%，这类资金往往面临国资监管、审计等多方面政策的限制。相对于投资收益，政府及国资LP往往更关注招商引资及资金使用的流动性，特别是政府引导基金，对于退出时效的要求十分明确，基金到期后通常要强制退出。近年来，为了产业引导和拉动地方经济，大量的政府引导基金集中进入市场，这类资金在未来也将面临集中进入退出期的问题。
从退出渠道来看，IPO仍然是收益最高的退出方式。基金业协会公布的统计数据显示，2020年，无论是退出项目数量还是退出金额，协议转让都是最主要的退出方式，但其平均回报倍数仅有1.24倍。IPO为收益最高的退出方式，其中境内IPO的平均回报倍数为3.34倍，境外IPO为3.04倍。2021年全年人民币基金退出收益为3092亿元，其中境内上市退出收益1934亿元，占比为62.55%。
当前，国内的多层次资本市场仍在完善过程中，全面注册制推行在即。届时，人民币基金的退出周期有望进一步缩短。然而随着一二级市场套利空间的减小，特别是对于靠后阶段进入的机构，IPO的回报倍数可能呈现出下行趋势。与此同时，并购、S交易等方式的退出也将越来越被LP所接受。值得注意的是，国内仍然缺少完整的二手份额交易生态，当前的S市场处于严重的供求双方需求不匹配状态。
基金清算难度高 退出是“一把手”工程
在项目和基金的退出过程中，仍然有很多具体问题困扰着GP和LP。
对于盲池基金而言，即使是总体收益表现优秀的基金，也会存在一定比例的项目出现亏损。这些项目即使签订了回购协议，但在实际执行过程中，不仅操作难度大，诉讼时间长，对于人员精练的VC/PE行业，所需的人力成本也十分巨大。这些项目执行清算所需的投入往往远大于最后的收益。
某GP合伙人无奈地表示，对于我们来说，因为基金中有国有资金出资，项目在清算过程中必须严格执行当初签订的回购协议。从实际情况来看，有些GP为了基金的整体退出，以及后续募资，不得不自掏腰包先接下无法正常清算的基金份额。
即便是成功IPO的项目，基金也仍然需要较长的时间周期来进行清算。一方面，企业IPO后基金通常需要在满一年锁定期后才能在二级市场减持股票，同时，面对二级市场的波动，GP很难把握具体的退出时点。多位GP合伙人明确表示他们目前的策略是不恋战，不做择时，锁定期满后，他们会第一时间把被投企业的股份在二级市场卖出。相对于不确定的高额收益，回收本金、尽早退出才是GP们更迫切的需求。
而随着VC/PE行业的发展和GP的日渐成熟，越来越多的机构开始把投后管理体系的完善提上日程，退出问题的优先级也越发靠前。投后管理不再是几个投后人员的事情，而是成为机构系统性的安排。对此，多家市场化GP的合伙人都认为，退出一定是个一把手工程，很多事情例如投后体系的搭建、灵活性退出的安排，这些事情都不是投资经理或投后部门能决定的。很多GP已经把投后负责人纳入投决会，在投资阶段，就考虑到项目未来的退出安排。
基金的退出情况，不仅反应了GP的投资能力和投后管理能力，同时，还直接影响着GP的持续募资能力。LP对于GP的筛选，也开始从简单的历史业绩，扩展到公司治理方面的制度安排。
某大型LP高管表示，由于LP在投资决策方面话语权有限，所以他们更加寄希望于GP的投资团队和制度约束，特别是投资团队的稳定性。很多时候，LP投资某家GP就是看中了某位投资人的能力，结果基金投资期还没结束，投资人就离职了。对于这样的GP和投资人，他们也不会考虑继续合作。
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